La trampa del exceso de liquidez

Por Javier Santacruz Cano, profesor de Economía del IEB

En los últimos tiempos, el debate más importante en el terreno económico gira en torno al famoso “estancamiento secular” que acuñó el profesor Larry Summers en 2010 para describir el futuro de las economías desarrolladas, el cual estaría condicionado por un largo período de inflación baja, crecimiento nulo, alto endeudamiento e inexistentes ganancias de productividad. El mundo, a su juicio, habría llegado a un momento de agotamiento tal que se necesitarían más esfuerzos tanto en política monetaria como fiscal para mantener unos mínimos niveles de actividad y empleo.

En este sentido, y muy lejos del resto, están los bancos centrales como verdaderos protagonistas y condicionantes de la situación económica y financiera. Haciendo uso de las herramientas que tienen a su alcance, han entrado en un terreno desconocido en el que están suministrando trillones de dólares cada año bajo la promesa de que lo seguirán haciendo en el futuro y de que además serán capaces de mantener la trayectoria de los tipos de interés a largo plazo en mínimos históricos.

Ante semejante protagonismo de los institutos monetarios muy pocas personas han alzado la voz advirtiendo de los graves peligros de la política ZIRP (zero interest-rate policy, política de tipos de interés cero) o incluso de tipos de interés nominales negativos, como sucede en Suiza o Dinamarca. Por ello, es especialmente relevante tanto en el fondo como en la forma el libro en inglés que acaba de publicar Daniel Lacalle Escape from the Central Bank Trap (Escapar de la Trampa de los Bancos Centrales) y editado por el sello Business Expert Press.

La actuación de los actuales bancos centrales se parece a la que hicieron con el dinero los emperadores romanos o jacobinos franceses

El autor explica cómo una política monetaria tan expansiva como la que tenemos (y seguiremos teniendo a tenor de las promesas de banqueros centrales como el inglés o el europeo) está perpetuando los desequilibrios con los que entramos en la crisis en 2007, tales como burbujas en los precios de los activos, sobreendeudamiento y sectores con fuerte sobrecapacidad, por encima de lo que la ley de la oferta y la demanda exige, así como crecimiento acelerado de los riesgos financieros. Tomando los últimos datos de la eurozona, esta realidad es palpable y preocupante: cada día, en el eurosistema sobran 1,17 billones de euros.

Este gigantesco exceso de liquidez, en vez de arreglar el mecanismo de transmisión de la política monetaria (básicamente reforzar la solvencia y fortaleza de los bancos que tienen que convertir esta liquidez en crédito para la clientela), la dificulta todavía, más tal como señala Lacalle en el capítulo sexto al hablar de la solvencia de los bancos y de su dependencia del negocio de comprar y vender deuda pública como “activo sin riesgo”.

Al mismo tiempo, Lacalle plantea una contraargumentación cuyo elemento clave es “qué hubiera pasado si los bancos centrales no hubieran hecho lo que están haciendo”. Aquí hay un claro uso y abuso de la argumentación contrafactual, señalando que, si no hubieran actuado de la forma en que lo han hecho Bernanke, Draghi, Kuroda y el resto de banqueros centrales que han gobernado la creación de dinero en los últimos años, ahora estaríamos en un escenario mucho peor del actual.

FRIEDMAN Y SCHWARTZ

Pero esto no depende tanto del éxito de las políticas expansivas como de cuánto tiempo los agentes económicos confiarán en la efectividad de medidas como la de creer que la deuda es un activo (páginas 45 a 47). Es el caso de la Reserva Federal, que sobrepasó los límites de su mandato poniendo en marcha el quantitative easing en diciembre de 2008. Esta actuación se justificó con la evidencia que encontraron Milton Friedman y Anna Schwartz acerca de la Gran Depresión, que relaciona la caída de la oferta monetaria y el inicio de la gran fase recesiva de la economía americana en los años 30. Pero claramente se excedieron (y mucho) en su propósito de no dejar caer la oferta monetaria.

Por tanto, lejos de actuar como un factor de estabilidad, la política monetaria está introduciendo más incertidumbres y riesgos en los mercados. Se trata de una actuación que, aunque tiene el sobrenombre de “no convencional”, en realidad, a juicio del economista y gestor de fondos, no es más que repetir los viejos errores del pasado, como crear dinero de la nada para intentar generar inflación que licúe el valor de las deudas y suponga una huida hacia adelante hasta otra futura crisis.

A pesar de que en muchos aspectos se parezca mutatis mutandis a lo que hicieron los emperadores romanos, la España de los Austrias o los jacobinos en la Revolución Francesa con el dinero, cada generación y cada siglo traen consigo novedades que tienen un potencial desestabilizador mayor.

En esta ocasión, en paralelo al crecimiento del exceso de liquidez se ha consolidado un avance sin precedentes de la regulación bancaria y financiera. Aunque el autor no dedica mucho espacio a este asunto en el libro, juega como pilar de apoyo fundamental para seguir imprimiendo dinero y como incubadora de más riesgos. Es, por consiguiente, un apoyo indisoluble de la represión financiera, con exponentes como el profesor Rogoff, que aboga directamente por eliminar el dinero en efectivo.

La falta de respeto al valor del dinero y sus devastadoras consecuencias, en suma, son mensajes esenciales en este nuevo libro de Lacalle. Protegerse ante ello es difícil pero no imposible. En los últimos capítulos, el autor señala sectores, activos y estrategias para salvar de alguna forma los muebles en un panorama como el actual.