Por Carlos Fernández Herraiz, Profesor del Master in International Finance del IEB y Senior Advisor en Grant Thornton Spain.
La evolución del mercado, los inversores y los propios profesionales de la gestión han vuelto a poner patas arriba la industria de fondos este 2019. Y es que no ganamos para sorpresas. A continuación, exploraremos algunas de las cuestiones curiosas, incluso fabulosas, de este tiempo de aventuras.
Dicen que este año, cuando las casas de análisis publicaron sus predicciones para el conjunto del 2019, los mercados de renta variable ya las estaban cumpliendo. Así de fuerte empezó el año. Después de un cuarto trimestre para olvidar en 2018, no es de extrañar que, en España, el primer trimestre se cerrase con salidas netas de patrimonio de fondos. Aproximadamente 500 millones en total, pero con 1.500 millones de salidas en fondos de bolsa.
Mientras, una cartera mixta global de esas “50 bolsa/50 bonos” podía sumar más de un 8,5% de rentabilidad a 31 de marzo. Mercados subiendo y los inversores fuera. Una vez más, una historia que se repite.
Dicen que este año será recordado como el primer año en el que la gestión pasiva fue capaz de acaparar más activos que la gestión activa en la categoría reina, el mercado de los mercados, la Bolsa de los Estados Unidos. Y las malas lenguas insinúan que la tendencia es similar en el resto de las plazas, al menos en el caso de las más importantes. La tendencia hacia la “comoditización” de la gestión, las economías de escala en la ejecución y el imperio del tracking error (un ratio que mide el diferencial de rentabilidad entre un fondo de inversión y su índice de referencia en un periodo de tiempo determinado) nulo.
Visto lo visto, y con lo complicado que es entender el tracking error, casi resulta atractivo que los jugadores que intentan hacerlo desaparecer estén ganando la partida. Un “palabro” menos, ahora toca encargarse del “active share”.
Puede inquietarnos que el 2019 pase a la historia como el año de la “burbuja” – el “hype” de la gestión pasiva- o, más bien, como el año de la consolidación de la maldición de Eugene Fama: la eficiencia informacional de los mercados como “storytelling” que hemos aceptado como un mantra. ¿Qué prefieren ustedes?
Y es que uno ya no sabe si la gestión activa no funciona por la competencia entre los gestores, por la incompetencia de los gestores, por los costes asociados, por el exceso de diversificación o por la existencia de los índices. Además, cualquiera puede sospechar que cuantos más factores le ponemos a una ecuación, menos espacio queda para la ordenada en el origen: el alfa.
Y hablando de alfa y “propuestas únicas de valor”, en el otro extremo del espectro de la gestión hemos asistido, una vez más, a los problemas de liquidez en algunos fondos de gran renombre. No se trata de una novedad, sino más bien del “día de la marmota”. Una debilidad recurrente en la industria de gestión de activos que se materializa cada cierto tiempo. El desajuste entre la liquidez ofrecida a los partícipes y la capacidad para deshacer las posiciones en cartera.
La situación general de bajas rentabilidades en todo el espectro de activos financieros ha ido obligando a los inversores a tomar más riesgos para cumplir con sus expectativas de rentabilidad. Esto ha afectado especialmente a aquellos gestores con mandatos más flexibles, sujetos a la presión competitiva del mercado.
Las inversiones en activos no cotizados, en categorías de activos estrechas, o en instrumentos de bajo volumen de negociación se convierten en espadas de Damocles. De un lado, permiten el acceso a las primas de liquidez y, de otro, se almacenan en las carteras como un peso muerto imposible de monetizar a precios razonables ante la presión de los reembolsos.
Tal vez cabría plantearse por qué el inversor necesita poder realizar reembolsos diarios en vehículos con horizontes de inversión recomendados de años. Esto es algo sobre lo que supervisores y reguladores deberían reflexionar. De hecho, la opción del reembolso diario mezclado con la información también diaria sobre la valoración de la cartera, crean un efecto perverso que casi podríamos considerar de “selección adversa”. Demasiada información y la libertad para actuar, disparan nuestros sesgos de conducta y nos hacen vender, muchas veces, en los peores momentos. Además, producen una obsesión recurrente por la liquidez instantánea de activos que, tal vez, no necesitamos que sean tan líquidos. Sin embargo, esta es otra historia que podría ser contada en otro momento.
Respecto a la gestión activa, un apunte de abuelo cebolleta. Ya decía Don Phillips (director de análisis de Morningstar) hace años que los ganadores en la industria de fondos en Estados Unidos fueron los que apostaron por arquitectura abierta frente a arquitectura cerrada; precios contenidos frente a precios altos; primar el mérito inversor frente a los “conceptos de moda”; empatizaron con la visión a largo plazo del inversor frente a la visión a corto plazo de la venta. En definitiva, una cultura en la que los fondos se compran; no se venden. Si lo enfocamos como en la teoría de juegos, los que abordaron el problema como un juego con repeticiones, donde la alineación de intereses se convierte en la base de un negocio duradero.
Un año en el que la transformación digital en la gestión de activos ya no es un concepto de moda, sino una realidad aplastante. Ni transformación, ni digital, sino “business as usual”. Y un año en el que el papel de las tecnologías convergentes en nuestra actividad no para de encontrar casos de uso explotables. Casos de uso que pueden llegar a convertir a esta industria en el paradigma de la industria de las máquinas. Desde el onboarding del cliente, el análisis de oportunidades, la propia gestión de los activos o todo el proceso de back y middle office. Ningún rol está a salvo tal como lo hemos conocido hasta ahora.
Así, en medio de esta paradoja, es posible que el año 2019 se convierta en uno de los años más interesantes que se recuerden en términos de la rentabilidad real de casi todas las clases de activos financieros cotizados relevantes. Un año en el que casi ha dado lo mismo diversificar que no hacerlo mucho. Un año en el que la gestión pasiva le vuelve a ganar la batalla de las captaciones a la gestión activa. Un año de desencanto -y ya llevamos varios- para los alternativos líquidos. Un año que deja por los suelos las expectativas de rentabilidad para los años venideros, salvo que nos inventemos nuevos modelos de valoración para los bonos o la bolsa. Un año para creernos el argumento de que en este “nuevo normal” los múltiplos a los que deben cotizar los activos deben ser mucho más elevados y sus rentabilidades esperadas reducidas, porque los tipos de equilibrio siempre serán bajos, las tensiones de inflación no van a existir y el aumento continuado de los pasivos no presenta problemas de estabilidad financiera. El año que interiorizamos la inflación de activos.
Claro que, si lo pensamos bien, todo pasivo es el activo de otro agente en la economía global. Visto desde ese punto de vista, si consolidamos todas las posiciones, la deuda global es cero a no ser que creamos en los extraterrestres. No sería una mala teoría para desarrollar y acompañar algunas otras teorías de dudosa validez práctica que hemos utilizado para explicar el papel de la función financiera en la economía.
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