Por Carlos Fernández, profesor del Master in International Management del IEB.
Una de las máximas de la teoría de carteras es que la diversificación es la única “comida gratis” que nos ofrece el mercado. Si diversificamos ganamos porque obtenemos mayor rentabilidad por unidad de riesgo empleado. Siempre me ha gustado esta frase porque es una tautología. Desde un punto de vista práctico, el quid de la cuestión es darle la vuelta al argumento: obtendremos mayor rentabilidad por unidad de riesgo si es que somos capaces de diversificar más nuestra cartera. Y esa es la clave, ¿sabremos identificar la forma de diversificar la cartera? ¿cómo diversificamos? ¿qué es diversificar?
La respuesta naïve que todos hemos estudiado es la famosa curva descendente de la diversificación. Sobre la base de un conjunto de compañías cotizadas, el promedio de todas las posibles carteras construidas añadiendo una nueva compañía en cada etapa, converge de forma asintótica al riesgo de mercado o riesgo sistemático.
Si pensamos en diversificación, los cinco superpoderes que se han expandido de forma desproporcionada durante los últimos 4 años, deberían chirriarnos en la composición del índice.
Acabamos de decir que no se puede batir a los índices y ahora nos sacamos de la manga que una cartera diferente a la del índice. Una cartera, además, que infrapondere aquellas compañías que mejores resultados en bolsa han obtenido en los últimos cinco años, las más exitosas y con unas perspectivas brillantes para el futuro próximo. Parece un argumento poco sostenible. Me recuerda al viejo gestor y profesor que creó los fondos anti-benchmark. Una filosofía que se basaba en ofrecer una mejor diversificación que el índice.
Recuperar la teoría del anti-benchmark puede tener sentido en este entorno, cuando nos encontramos ante índices que no presentan ni remotamente la suficiente diversificación. Los últimos datos de MSCI nos dicen que el mercado más diversificado es la bolsa japonesa, donde los diez mayores valores no suman más allá del 19% del total del índice. En la bolsa americana, los 10 mayores valores se sitúan alrededor de 25% de la capitalización total. No está nada mal, a pesar de que hemos visto que estamos rozando los máximos de concentración en términos históricos.
La teoría de carteras lo que propone es que el riesgo sistemático viene determinado por la cartera que representa al mercado. La equiparación de “la cartera de mercado” a los índices bursátiles, solo es un acuerdo tácito que hemos aceptado, y que nos ayuda a simplificar e introducir pragmatismo en ese concepto. Se supone que los índices bursátiles aglutinan la información de una cesta suficientemente representativa de las compañías de un mercado, ponderándolas normalmente en función de su capitalización.
A priori, si el índice está muy concentrado, deberíamos diversificar más. La cuestión, como hemos comentado, es qué significa diversificar y donde están las líneas rojas. Debería acaso reponderar la cartera, pero dentro de los títulos que constituyen el índice. O tal vez debo adquirir títulos fuera del índice. Podría hacer las dos cosas, como de hecho ocurre la mayor parte de las veces en la gestión activa. O podría adquirir otros activos, o podría incluso pensar en llevar adelante estrategias dinámicas sobre los subyacentes en cartera.
Una vez elegido el camino de diversificación, el siguiente problema es reconocer una verdad incómoda. Obtener una mejor combinación en rentabilidad riesgo que el índice no significa ni mucho menos batir al índice. Y aquí es donde entra en juego Ray Dalio para contarnos algo que ya había sido contado y ponerle encima un nombre que lo hace parecer distinto: la teoría posmoderna de carteras.
Para Dalio, la forma de optimizar la cartera es buscar la combinación con una mayor ratio de Sharpe y después, apalancar o desapalancar hasta el nivel compatible con el riesgo que quiera asumir el inversor. Como la ratio de Sharpe es invariante ante el apalancamiento, elegimos aquella cartera que maximiza nuestra diversificación y luego usamos cash o pedimos prestado al mercado utilizando derivados, por ejemplo, para acercarnos a nuestro nivel de riesgo objetivo. Sólo hay una cartera óptima de mercado, el resto son combinaciones con cash o crédito.
Esto es una especie de teoría de la preferencia relevada sobre la forma en la que los inversores deciden la composición de sus carteras. Sin embargo, William Sharpe, al construir la famosa línea del mercado de capitales del Capital Asset Pricing Model, una de las piedras angulares de la teoría moderna (no de la posmoderna) de carteras, ya establece que la cartera de mercado es una y que los inversores ajustan sus preferencias de riesgo en función de la combinación de esa cartera y el activo sin riesgo, incluyendo el uso de apalancamiento si su preferencia de riesgo supera al de la cartera óptima de mercado.
En su razonamiento, Sharpe construye un modelo que le permite generar combinaciones lineales entre esa cartera y el activo sin riesgo. Combinaciones que generan una invarianza en la ratio de Sharpe, puesto que lo único que hace el cash, sea positivo o negativo, es cambiar de escala el factor de rentabilidad y riesgo de forma proporcional. Combinaciones que baten a cualquier reponderación de las carteras óptimas accesibles en la frontera eficiente que no incluya al activo sin riesgo.
La visión posmoderna y la moderna destacan un hecho que suele obviarse en la construcción de carteras de clientes. La cartera óptima para cada perfil de riesgo no se produce a partir de distintas combinaciones de clases de activos con riesgo, sino más bien a partir de una única combinación óptima de clases de activos a la que luego se podría propulsar por medio del apalancamiento o rebajar su exposición por medio de la combinación con cash.
La pregunta que podríamos hacernos ahora es si la cartera más eficiente, la cartera que representa al mercado, está compuesta por los títulos y los pesos del índice o, sin embargo, caben otras combinaciones de pesos.
Tribuna publicada en Funds People.
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