Los cash-flows que utiliza la banca de inversión

 José María Revello, director del Master en Corporate Finance y Banca de Inversión del IEBEn el mundo de las finanzas corporativas tenemos muchos cash-flows, lo importante es saber cómo se define cada uno de ellos y cómo se pueden utilizar. Podríamos decir que hay dos utilizaciones básicas: la valoración de empresas y las financiaciones estructuradas.Para valorar empresas tenemos el conocido como cash-flow del negocio o neto de explotación (CFN), también llamado Gross Cash-Flow en el clásico libro ‘Valuation’ de McKinsey & Company y el cash-flow libre (CFL) o free cash-flow.El cash-flow del negocio (CFN) no deja de ser un producto intermedio para calcular el cash-flow libre (CFL). Así, se calcula a partir de una cuenta de resultados sin considerar gastos financieros. Se puede calcular, por ejemplo, como el beneficio operativo después de impuestos (en inglés NOPAT o EBIT neto de impuestos) más las amortizaciones y saneamientos, ya que éstas últimas son partidas contables que no suponen salida de caja.A partir de este cash-flow (CFN) y restando todas las inversiones, en circulante e inmovilizados (Capex), obtenemos el producto último: el cash-flow libre (CFL). Éste es una tesorería disponible aparentemente para los proveedores de fondos: acreedores financieros y accionistas.La banca de inversión siempre utiliza el cash-flow libre (CFL) para valorar a la empresa en funcionamiento con vida económica en principio ilimitada en el tiempo. Presenta la ventaja de que al ser independiente de la deuda financiera, pues se calcula sin gastos financieros, da flexibilidad en la modelización al permitir proyectar sólo la parte operativa de la cuenta de resultados, es decir, hasta el nivel del beneficio de explotación (en inglés EBIT). La estructura financiera y la ventaja fiscal del gasto financiero se tienen en cuenta en la tasa de descuento: la llamada en inglés WACC (Weighted Average Capital Cost).En el mundo de la financiación estructurada tipo project finance, cuando se valora un proyecto de inversión con un calendario de pago de deuda definido, se calcula por una parte el cash-flow libre (para hallar la rentabilidad o TIR del proyecto) pero también el capital cash-flow (CCF) que cumple con el servicio de la deuda o cash-flow de la deuda (CFD: intereses más variaciones del principal) y con la tesorería para el accionista o cash-flow del accionista (CFAc). El cálculo de este último cash-flow para el accionista es muy importante por cuanto sirve para calcular su rentabilidad (TIR del accionista) y hallando su valor actual neto con la tasa de descuento apropiada (el coste del Equity: Ke) tenemos lo que el proyecto vale para él. El apalancamiento financiero permite obtener rentabilidades para el accionista superiores a las rentabilidades del proyecto.El capital cash-flow (CCF) que es la tesorería disponible de verdad, tanto para acreedores financieros como para accionistas, es igual al cash-flow libre (CFL) más la ventaja fiscal de la carga financiera (para un año determinado es igual a intereses * tasa impositiva). No se suele utilizar en valoración de empresas pero sí tiene utilidad en las financiaciones estructuradas como antes se ha expuesto. Es un resultado intermedio del estado de flujos de caja. En un formato resumen de ese estado de flujos de caja, que se utiliza bastante cuando proyectamos, el CCF resulta al restar al EBITDA las inversiones en circulante (llamadas también NOF), y en inmovilizados (Capex) y además todo el impuesto de sociedades. Y éste CCF es el que cumple con el servicio de la deuda y con los accionistas.