¿Existe la rentabilidad libre de riesgo?

  José María Revello, director del Master en Corporate Finance del IEB Cuando en finanzas queremos valorar activos según los flujos monetarios que producen, necesitamos utilizar tasas de descuento que reflejen bien el riesgo al que se producen dichos flujos y para ello, utilizando una técnica racional y de sentido común, descomponemos el riesgo o su equivalente de rentabilidad en dos sumandos: una rentabilidad libre de riesgo (en inglés risk-free rate) más una prima por riesgo de acuerdo al activo que se valore.La pregunta que surge es: ¿qué rentabilidad libre de riesgo utilizamos?, o mejor: ¿existe una rentabilidad sin riesgo? La respuesta puede dar lugar a infinitas cábalas o discusiones. Tradicionalmente se ha tomado como rentabilidad libre de riesgo a la rentabilidad que asegura un Estado soberano en sus emisiones de deuda, entendiendo que un Estado siempre atenderá a sus compromisos adquiridos, pero, ¿no es esto mucho suponer?, claro, la respuesta es que hay muchos Estados diferentes en el mundo y que no todos tienen igual solvencia. Las agencias de calificación como S&P también clasifican a los países por su calidad crediticia, de tal forma que hay países AAA como países CCC, al igual que las empresas.Por lo tanto para un país dado será mejor hablar de rentabilidad del riesgo público que rentabilidad libre de riesgo, ya que todos los países tienen algo de riesgo, aunque sea muy poco. A este respecto cabe recordar que la clasificación AAA no exime totalmente de riesgo aunque la probabilidad de impago para un país o empresa que ostente este rating sea extremadamente baja.La paradoja se puede dar cuando una empresa obtuviera mejor clasificación crediticia que su país, pero, ¿se puede dar esta situación?, ¿puede haber un riesgo empresarial menor que un riesgo público o de Estado soberano?, la respuesta es sí y mostramos como ejemplo lo que pasa a mitad del año 2015 en España, país clasificado como BBB por S&P y que tiene empresas con un riesgo mejor en un escalón, o sea BBB+,  como pueden ser Santander, Mapfre, Enagás y Red Eléctrica.En el caso de estas empresas es clave además de su solvencia de balance su grado de diversificación, y tiene sentido que aunque su país de origen o de sede social sea España, gran parte de sus flujos monetarios se produzcan en otras geografías. España no es un caso único de esta aparente paradoja, sino que según S&P hay en 2015 unas 135 emisoras de 28 países que superan el rating de su soberano.Dicho todo lo anterior, cuando aplicamos el Capital Asset Pricing Model (CAPM) para estimar el coste de los recursos propios o equity de una empresa con flujos mayoritarios en su país de origen, podremos seguir llamando a la rentabilidad libre de riesgo a la de su Estado soberano, sabiendo que más apropiadamente habría que llamarla rentabilidad del riesgo público, y que cualquier empresa tiene en sus componentes de riesgo justamente ese riesgo país o riesgo público donde se producen sus flujos.Y una consideración final, si para el mundo de la empresa suele ser cierto el ‘too big to fail’, o sea, demasiado grande para dejarla caer, en el caso de los países es más cierto aún, y variados y recientes ejemplos de países rescatados tenemos en la Europa de hoy. Por lo tanto el riesgo público, con esa red de ayudas externas que puede tener, se puede acercar más a la llamada rentabilidad libre de riesgo.