Por José María Revello de Toro Cabello, director del Máster en Corporate Finance y Banca de Inversión de IEB.
EBITDA es el acrónimo del inglés Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation (inmovilizados materiales) y Amortization (intangibles). La traducción literal al español es fácil, pero queremos saber más sobre este resultado intermedio de la cuenta de resultados, con qué otras palabras podemos definirlo y qué significa realmente.
Una mejor forma de expresarlo en español sería la de cash-flow bruto de explotación, o lo que es lo mismo, cash-flow, es decir ingresos menos todos los gastos que suponen desembolso (materias primas, salarios, suministros, etc.) y por lo tanto sin incluir entre estos gastos a las amortizaciones que no suponen desembolso monetario o salida de caja, bruto que significa antes del impuesto de sociedades y de explotación, es decir, antes de gastos financieros. Esto último, antes de gastos financieros, da una importante característica al EBITDA, y es que es una magnitud operativa, sólo se genera por las actividades de negocio, siendo independiente de la estructura financiera.
Muchas veces se dice que el EBITDA es la mejor aproximación a la caja que genera un negocio, y es cierto, pero enlazando con lo anterior, es la caja que nace de su actividad comercial y productiva y no financiera. La definición más técnica podemos decir que es la siguiente: la tesorería (caja o cash-flow) devengada por las actividades de negocio y antes de gastos financieros y del impuesto de sociedades.
Solo quedaría por explicar que significa en este contexto la palabra devengada. Significa tesorería devengada, a la tesorería que tenemos derecho por nuestras actividades de negocio y con independencia de cuándo termine plasmándose en euros constantes y sonantes, ya que al cierre del año todos los ingresos todavía no se habrán cobrado ni todos los gastos se habrán pagado, pero ya sí ya se habrán devengado.
Los fines del EBITDA
Tras la definición y antes de ver sus utilidades hay que preguntarse dónde va el EBITDA, en qué se convierte. Hay cuatro salidas o fines. La primera es qué parte del mismo se queda atrapado en el ciclo de circulante de la empresa, es decir, qué parte se dedica a financiar la inversión en circulante. La segunda, y parecida a ésta, es qué parte se destina a financiar los inmovilizados como maquinarias o instalaciones. La tercera se va al pago del impuesto de sociedades y la cuarta y última es lo que queda finalmente disponible para retribuir a los inversores financieros de la empresa: acreedores como bancos o bonistas y a los accionistas.
Sus tres grandes utilidades
Al menos el EBITDA tiene tres grandes utilidades en el mundo del análisis de las empresas y de las finanzas corporativas, y son el análisis de la rentabilidad, el análisis de la solvencia y la valoración de empresas.
- Análisis de la rentabilidad de un negocio. El ratio a calcular es el llamado Margen EBITDA que es simplemente dividir el EBITDA por los ingresos de explotación. Cada sector de actividad tiene un rango propio para este ratio, por ejemplo el sector de la distribución minorista dependiendo de los márgenes que aplique a los productos y de su estructura de costes puede tener un Margen EBITDA pequeño, digamos sólo orientativamente entre un 5% – 20%, mientras que otros sectores con mayor valor añadido, como puede ser el farmacéutico, puede tener una cifra de Margen EBITDA del 20% o superior.
- Análisis de la solvencia. Hay un ratio ampliamente utilizado por la banca que es la capacidad de devolución de la deuda financiera, como bonos, préstamos y créditos. Este ratio consiste en dividir la deuda financiera neta de tesorería (DFN) por el EBITDA: a menor ratio, mayor capacidad de devolver la deuda. De forma general, y dejando a un lado excepciones sectoriales o de empresas, un analista querría tener este ratio por debajo de tres veces (3x). ¿Por qué se utiliza? Para entender esto bien debemos ir a una situación límite como puede ser el de una empresa en crisis. En el caso de crisis la empresa venderá igual o menos, por lo tanto, no invertirá en activo circulante, que es proporcional a ventas, invertirá poco o nada en maquinaria e instalaciones y pagará poco o nada del impuesto de sociedades, luego una gran parte, o todo, el EBITDA irá a los acreedores financieros a través del servicio de la deuda (intereses y principal) y a los accionistas.
Tienen preferencia en recibir los acreedores financieros, digamos los bancos, y éstos quieren ante todo recuperar el principal o saldo de la deuda. De aquí que tenga sentido comparar el saldo o principal de la deuda del balance con el EBITDA, que a ‘malas’ lo tendrá como principal destino.
- Valoración de Empresas. En la valoración por múltiplos, el rey de los múltiplos es el ‘Enterprise Value’ / EBITDA, representado por ‘EV/EBITDA’ y que se utiliza tanto en la valoración de cotizadas como en las transacciones, especialmente en éstas últimas. El llamado en inglés ‘Enterprise Value’, se traduce como el ‘Valor de Empresa’, incluso creo que mejor se podría decir ‘valor de los activos’, propiamente activos que necesitan financiación. Pues bien, si a la financiación de estos activos le quitamos la parte financiada con deuda (DFN) quedaría el valor de las acciones, en inglés el ‘Equity Value’ y resultado último de una valoración de empresas.
Este múltiplo es muy coherente en sí mismo, ya que el EBITDA o bien termina en los activos de la empresa, en su circulante o inmovilizados, o en los inversores que los financian, que son los acreedores financieros y los accionistas. Dependiendo del sector de actividad, de su riesgo y crecimiento y de algún factor más, este múltiplo expresado en número de veces puede oscilar entre 4x, 5x, 6x … 12x o incluso más, excluyendo en cualquier caso una posible prima de control.
Tribuna publicada en Funds People.
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