¿Cómo se valora a un grupo multinacional?

José María Revello de Toro. Director del Master en Corporate Finance del IEBValorar a una empresa con un solo negocio y en un solo país es fácil, pero la cosa se va complicando cuando se tienen varios negocios y se está presente en varios países. Entonces hay que aplicar la técnica del descuento de flujos (DCF) con mecha ‘técnica’ pero también con mucho ‘arte’.Podríamos decir que se pueden presentar dos casos extremos en la valoración de un grupo multinacional, y entre ellos hay una múltiple variedad de situaciones intermedias. Los casos extremos son:a) Multinacional que participa en sociedades que se endeudan y cotizan también en las Bolsas del país donde se originan los flujos. Obviamente la matriz del grupo mantiene el control efectivo de su participada aunque un porcentaje de su capital esté libre (free float) en la Bolsa local. La regla de oro que rige es que los flujos deben ser descontados de acuerdo al riesgo del sitio donde se originan.b) Multinacional que sólo vende en otros países y los productos o servicios se exportan al mismo. La matriz sólo cotiza y se endeuda en su país de origen.Para el primer caso, lo mejor sería hacer una valoración por suma de partes (SOP), donde cada sociedad se valora de forma independiente con proyecciones en la moneda local y tasas de descuento que consideran íntegramente los riesgos locales: la rentabilidad libre del riesgo (Rf) y el Risk Premium del país que se trate. Una vez hecha la valoración de cada filial en su moneda local se convierte con el cambio spot a la moneda de la matriz del grupo y se hace la suma de partes.Como no siempre es posible hacer una suma de partes (SOP) por falta de información, alternativamente se puede valorar al grupo consolidado con sus cifras totales, en la moneda de la matriz, y descontar los flujos mediante una tasa media ponderada de capital (WACC) promedio según la participación de los ingresos de cada filial en la totalidad de los ingresos del grupo.Para el segundo caso, tan simple, apenas habría que hacer consideraciones específicas de riesgo país, salvo en las proyecciones de las ventas donde hay que ser cauto con las penetraciones que tenga el grupo multinacional en cada uno de los mercados locales, dando lugar a unos ingresos totales o consolidados. El coste de la deuda y del equity será el que corresponda al país de origen de la matriz del grupo, pues ahí acude a sus mercados de capitales y a sus bancos acreedores, y tanto sus accionistas como sus acreedores financieros saben que invierten en un grupo diversificado.Para todas las situaciones que se puedan presentar en un grupo diversificado geográficamente, Damodaran propone un cálculo promedio que resulta simple y eficaz. Así su propuesta es la siguiente:a) Rentabilidad libre de riesgo (Rf): La correspondiente a los bonos a largo plazo emitidos por el Estado de la moneda en la que se hacen las proyecciones (bonos a 10 años).b) Beta: se hace una beta compuesta (bottom-up beta) de las betas desapalancadas según los sectores de actividad donde opera el grupo. Posteriormente se apalanca la beta con el grado de endeudamiento del grupo consolidado.c) Risk Premium: se compone según los países en lo que opera el grupo multinacional de acuerdo al nivel de ingresos que tiene en cada país y al Risk Premium (también llamado Equity Risk Premium o Market Risk Premium) del país que sea.En mayo de 2014, Damodaran hizo una valoración de la empresa china de comercio electrónico ‘Alibaba’ antes de su salida a la Bolsa de Nueva York mediante la mayor OPV de la historia. Para ello utilizó la técnica descrita dado el carácter multinacional de la empresa. La valoración estaba hecha con unas proyecciones en dólares para la que utilizó como rentabilidad libre de riesgo (Rf) un 2,63%.La beta la compuso a partir de las betas desapalancadas (unleveraged betas) del sector publicidad (70%) y del sector de comercio electrónico (30%). El resultado fue de 1,044 que mediante una apalancamiento Deuda – Equity de 3,7% – 96,3% dio lugar una beta de 1,074. Para el Risk Premium compuso el correspondiente a la región China del 5,90% y ponderación del 80,59%, según reparto de ingresos, con el Risk Premium global del 6,35% (según los números de Damodaran) y ponderación del 19,41% resultando una cifra última de 5,99%.