Por Aurelio García del Barrio, Director del Global MBA con especialización en Finanzas del IEB.
Los bancos centrales han tenido una influencia dominante en los mercados en la última década y esto seguirá siendo así en 2018. Hallar el posicionamiento adecuado para las próximas actuaciones resultará más complejo, dado que las políticas comenzarán a divergir en todo el mundo. Probablemente la Reserva Federal de EE. UU. continuará subiendo los tipos de interés, por lo menos dos veces en 2018, aunque los mercados todavía no han descontado ninguna. Mientras, el Banco Central Europeo se centrará en la ralentización de su programa de compra de bonos y mantendrá sus tipos de referencia en los niveles actuales, aunque podemos ver una subida de tipos y el Banco de Japón – que ha comenzado una reducción sigilosa de sus compras de activos mensuales – parece probable que vaya a continuar así.
¿Volverá a ser un buen año para las bolsas? tal y como sucedió en 2017, la renta variable mundial se verá favorecida por un buen telón de fondo macro, inflación controlada, crecimiento en beneficios empresariales y política monetaria acomodaticia. Adicionalmente, hay margen para mayor actividad de fusiones y adquisiciones empujadas por el ciclo y por las buenas condiciones de financiación. De hecho, el volumen de M&A respecto a la capitalización está muy lejos de los niveles pico de 2000 y 2007. Tampoco parece que los datos de flujos hacia renta variable sean desorbitados y existe mucha liquidez en otros activos que puede entrar.
Parece que puede ser el momento para que las bolsas europeas tomen el relevo de la americana, apoyadas por el sólido crecimiento en la zona y un sesgo más value de los inversores. En Estados Unidos hay cierto vértigo por los niveles de las bolsas, pero los márgenes y los BPA’s (beneficios por acción) continuarán creciendo favorecidos por la reforma fiscal de Trump. Dos argumentos adicionales para la renta variable son la estabilidad de los mercados emergentes (Brasil, China, etcétera) y las malas perspectivas para los activos alternativos más importantes: deuda y crédito.
En cuanto a la bolsa española, penalizada por el asunto catalán, puede ser una de las que mejor comportamiento tenga, dado el peso de los bancos en el índice y que los mercados se tranquilicen con la situación de Cataluña. Un buen sector será el bancario. Basilea III ha resultado menos oneroso de lo esperado en términos de requisitos de capital, las curvas de tipos experimentan una tendencia clara al alza, cada vez quedan menos pasivos en los balances, la economía crece, la morosidad baja y podría haber movimientos corporativos.
Por mucha prudencia que tengan los bancos centrales al adaptar sus políticas monetarias, las repercusiones son inciertas. Cabe señalar en particular el aumento del riesgo de escasez de liquidez y de repuntes de volatilidad: en mercados de activos seleccionados, se podrían producir graves problemas de liquidez de forma súbita. Como resultado de sus programas de expansión cuantitativa, la Fed, el BCE y el BoJ poseen un tercio del mercado de bonos globales negociables y efectivamente han generado liquidez de la nada. La venta de estas posiciones podría causar problemas en los mercados, incluyendo pronunciadas subidas de las TIR de los bonos.
La liquidez también se está viendo afectada por la entrada de flujos concentrados a los fondos cotizados (ETF) y la prevalencia del trading de alta frecuencia. Estos factores pueden sofocar la volatilidad y «agrupar» la rentabilidad en un conjunto más reducido de acciones. En general, la volatilidad se mantendrá relativamente moderada este año, en particular porque los bancos centrales continúan pecando de cautelosos en lo que respecta a la estabilidad financiera. Sin embargo, los cambios de políticas y cualquier escasez de liquidez asociada, real o sospechada, podrían provocar repuntes de volatilidad. Esto presenta riesgos, así como la oportunidad de iniciar o aumentar posiciones.
Un mercado con valoraciones elevadas y en una etapa avanzada del ciclo como el estadounidense podría ser motivo de preocupación. La reducción del Estímulo del BCE y cualquier nueva subida de tipos de interés del BoE podrían generar oportunidades de compra sin volatilidad del mercado en la UE y el Reino Unido.
La economía mundial se está comportando razonablemente bien, pero el crecimiento es cada vez menos uniforme. Es probable que las diferencias entre regiones aumenten. Al mismo tiempo, muchos activos ofrecen valoraciones elevadas. Por consiguiente, los inversores tendrán que ser más selectivos en 2018. Sus expectativas para los gestores de activos aumentarán, dado que buscarán formas más dinámicas de compartir la rentabilidad y las implicaciones fiduciarias con sus gestores.
Desde el punto de vista de la renta variable, el consenso prefiere Europa en detrimento de EE. UU., donde la combinación de reducción del estímulo monetario con unos mercados potencialmente sobrecalentados podría convertirse en un importante problema si los datos económicos pierden impulso. Creemos que los inversores en bonos que buscan rentabilidad pueden encontrar algunas oportunidades relativamente atractivas en la deuda soberana de Asia y los mercados emergentes. ¿Es posible hacer cábalas regionales?
En Estados Unidos, prevemos que los mercados se mantendrán planos en 2018, con más riesgos bajistas que alcistas. Es posible que las TIR de los bonos del Tesoro suban de forma moderada, aunque los activos supuestamente “libres de riesgo” mantendrán unos precios excesivos. La normalización de la política monetaria de la Fed podría provocar repuntes de volatilidad, proporcionando al mismo tiempo margen para el endurecimiento cuando la economía finalmente se contraiga. La banca estadounidense podría resultar interesante cuando suban los tipos de interés.
Los beneficios deberían ser aceptables si el aumento de los salarios se mantiene contenido y el crecimiento global conserva su solidez, aunque las valoraciones generan preocupación. La subida de la inflación, el escrutinio de los reguladores de las grandes firmas tecnológicas y la reducción de las recompras de acciones podría ejercer presión sobre los precios de las acciones.
El presidente Donald Trump está interesado en aprobar la reforma fiscal antes de que se celebren las elecciones intermedias de noviembre de 2018. Si lo consigue, los sectores de telecomunicaciones, industrial y de bienes de consumo podrían beneficiarse, aunque el aumento del estímulo fiscal podría provocar nuevas subidas de tipos de interés. Es posible que los mercados tengan una respuesta positiva a corto plazo después de las elecciones, como suele ocurrir cuando queda atrás la incertidumbre política.
Por su parte, Europa protagonizó sorpresas muy positivas en 2017, con un saludable crecimiento económico, elecciones favorables al establishment y un fuerte liderazgo del presidente francés Emmanuel Macron y de la canciller alemana, Angela Merkel. Una clara estrategia industrial está tomando forma en Europa, dado que las fusiones transfronterizas en los sectores industrial y financiero están finalmente obteniendo apoyo político. Sin embargo, el riesgo político no ha desaparecido por completo. La solidez del euro en 2017 se vio favorecida por la mejora de los indicadores económicos y la contención con éxito de la corriente populista, y en 2018 continuará subiendo.
Y para concluir, el tema de la diferenciación económica continúa en Asia, donde el comercio transregional, particularmente en China, ganará en importancia si la globalización pierde fuelle en otras regiones. Cabe prestar atención a la continua importancia de China como clase de activo estratégica y a su creciente influencia geopolítica y económica a través de sus megas firmas tecnológicas.
En Japón, las Abenomics continúan vigentes, a pesar de la mejora del crecimiento, los responsables políticos continúan luchando con las presiones inflacionistas agravadas por un crecimiento de los salarios estructuralmente bajo. Cabe esperar una postura fiscal todavía más acomodaticia. El sector tecnológico continúa impulsando la rentabilidad en Corea y Taiwán, pero no así en la Asociación de Naciones del Sudeste Asiático. Las infraestructuras podrían ser la historia de crecimiento en los mercados de la ASEAN y en la India, si los gobiernos y el sector privado gastan e invierten. Muchos ingredientes para prever que este será un año de toros.
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