Por Miguel Ángel Bernal Alonso, profesor y coordinador del Departamento de Investigación del IEB.
Los bancos centrales han sido las instituciones principales en combatir la reciente crisis económica. Para el Banco Central Europeo ha sido la prueba de fuego. En juego, no solo el prestigio y liderazgo, sino la supervivencia del euro. Caliente en nuestro recuerdo están aún los rumores sobre la salida de países de la divisa única o la integración a dos velocidades de algunos territorios. El BCE era un organismo nuevo, radicado en un área geográfica donde la construcción financiera y monetaria era, aún lo es, imperfecta. En las decisiones desplegadas afloraron tensiones de hondo calado, los partidarios de modelos monetarios ortodoxos y los monetaristas imaginativos.
Hoy, la zona euro se nos presenta sin tensiones in-flacionistas, con un ritmo de actividad saludable y con una recuperación del empleo. Cierto, existen problemas graves como es la desigualdad o el envejecimiento de la población, pero poco puede hacer la política monetaria en este aspecto. Es, por tanto, el momento de que el BCE vuelva a la normalidad. La vuelta a la normalidad es una tarea difícil y no exenta de riesgos. Gradualidad, mucho equilibrio y claridad son los mimbres de esta normalización.
El mayor tenedor de deuda pública europea es el BCE, algo que solo responde a la excepcionalidad de la situación pasada. Fue la adquisición de deuda la principal medida heterodoxa tomada, ahora esa medida debe ser abandonada. Terminar con las compras, ir poco a poco desprendiéndose de la deuda acumulada mediante una línea muy gradual de no reinversión de los intereses y vencimientos recibidos es fundamental hasta la normalización del balance de nuestro banco central. Debe ser muy, muy gradual, y además lo suficientemente bien explicada a los inversores como para no generar problemas o estrecheces en la financiación. Debemos recordar que lejos de haberse rebajado los ratios de endeudamiento, la deuda se mantiene. No se ha abandonado aún el exceso, sino que se ha transformado. Antes era el sector privado el que debía dinero, ahora lo son los países y organismos públicos.
En primer lugar, en mi opinión, deben terminarse ya las compras de activos sin poner en peligro las fuentes y mecanismos de financiación. El BCE debe ser rotundo y contundente en su mensaje sobre la vigilancia y tutela de la financiación. Debe dejar claro que si fuera necesario actuaría para devolver la normalidad en materia de financiación. Sin esa contundencia y advertencia muchas de las economías europeas que están tremendamente endeudas podrían sufrir dramáticos estrechamientos e ineficiencias en sus fuentes y mecanismos de financiación. La historia, tremendamente reciente, no demuestra que mientras que no haya eurobonos o tesoro público europeo, un problema de financiación en una economía tiene unos efectos devastadoras sobre la casa común. Además, el banco central debe presionar a otras instancias, Comisión Europea, gobiernos e instituciones para que se reinvierta el tremendo endeudamiento de algunos países.
Cierto es que falta poner tan solo fecha al final del programa de compras, todos somos conscientes de que el programa no tiene sentido mantenerlo. Por tanto, el esfuerzo debe venir en el diseño del calendario para ir rebajando el sobredimensionado balance de nuestro banco central. Fundamental diseñar, si no lo están ya, cómo se va a acometer esa tarea y explicarlo a los mercados y a sus agentes, despejando dudas y creando solo luces. Es importante que el BCE comunique qué va a hacer con el dinero que por intereses recibe de los activos bajo su titularidad. Más importante que la actuación sobre los intereses es el diseño y la ejecución del protocolo de actuación que se vaya a llevar a cabo con los cuantiosísimos vencimientos. No es posible que el BCE no haga reinversión de una buena parte de los vencimientos, entonces el problema sería mayúsculo, tendrán que ir disminuyendo gradualmente las reinversiones hasta no tener un título en el balance. El BCE será sustituido por inversores, un inversor no quiere incertidumbres, por tanto un programa gradual, flexible, que vaya ligado a la vigilancia de una serie de variables como actividad, eficacia de mercados de financiación, empleo y por supuesto inflación, será básico.
Pero no olvidemos la normalización de la ortodoxia en actuaciones monetarias. Ahí el BCE cuenta con un as en la manga, actualmente la inflación no es un problema, es más bien un aliado. No hay prisa en subir los tipos de interés e ir acomodándolos a los niveles objetivos que una regla de política monetaria fácilmente nos calcula. Pero es necesario ser conscientes de una economía no debe tener tipos negativos. El banco central más importante del mundo es consciente de que la política monetaria se basa en tipos de interés y no tasas de descuento comerciales. Los tipos negativos son un terreno del que no hay constancia en el pasado, hay que diseñar partiendo de cero la vuelta a la normalidad. En 2019 deberíamos ir viendo como todos los tipos vuelven a signo positivo. No estoy pensando, en absoluto, en un fuerte ritmo de subidas, pues un enfermo que lleva alimentándose por gotero mucho tiempo no puede de repente comerse un cocido madrileño.
Los muñidores de este apasionante y trascendental empresa tienen nombre y apellidos: Jens Weidmann y Luis de Guindos. Un perfecto tándem, entre la firmeza de la ortodoxia del alemán y la flexibilidad necesaria del español. Una dupla donde encontramos a la Europa centroeuropea y la periférica.
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