Por José Lope Alba, director del Programa de Finanzas Cuantitativas y Valoración de Derivados del IEB.
Long Term Capital Management fue un famoso hedge fund con 126.000 millones en activos bajo gestión. Tras una serie de nefastos resultados durante 1998, a finales de año tuvo que ser rescatado por un consorcio de bancos supervisado por la Reserva Federal. De no haberse dado esa intervención, probablemente habría producido una crisis sistémica.
Su éxito residía principalmente en un componente reputacional por parte de sus fundadores: un trader de Salomon Brothers, John Meriwether, y los economistas ganadores del Premio Nobel Myron Scholes y Robert Merton como consejeros. Todos ellos expertos en detectar ineficiencias de mercado para poder aprovecharlas, o eso creían…
Los inversores tenían un mínimo para acceder al fondo de 10 millones de dólares, además de cláusulas de inmovilización del dinero durante 3 años y las estrategias de inversión del fondo no les eran desveladas. Pese a todo esto, no fue un impedimento para atraer capital, ya que LTCM poseía un track-record de +42.8% en 1995 y +40.8% en 1996. Pero en septiembre del 98 la genialidad sucumbió y dado el riesgo sistémico que tenía el fondo, la Reserva Federal tuvo que intervenir.
Los motivos de la caída y las lecciones aprendidas son las siguientes:
1. Apalancamiento excesivo: Como dijo Lowenstein, LTCM estaba “agregando apalancamiento al apalancamiento, como si estuviese cubriendo una caja de yesca inflamable con queroseno”. En términos de inversión, LTCM pedía financiación por el total de la inversión que ponía en un activo. Así, pequeñas caídas en el valor podían suponer grandes pérdidas para el fondo que gestionaban.
2. El performance pasado no tiene por qué realizarse en el futuro: El Nobel Merton Miller declaró: “En sentido estricto, no había ningún riesgo, si el mundo se hubiera comportado como lo hizo en el pasado”. Los modelos de LTCM funcionaron por un tiempo, pero luego fallaron miserablemente.
3. Las ineficiencias del mercado se corrigen: LTCM buscaba explotar ineficiencias de mercado que fueran desapareciendo con el tiempo. A medida que el fondo logró importantes retornos, los competidores identificaron y copiaron las estrategias. Cuando los diferenciales comenzaron a ajustarse aún más, la única forma en que LTCM podía mantener sus ganancias era agregando apalancamiento adicional (es decir, deuda).
4. Academia VS el Mercado: la teoría no siempre se traduce en realidad, y los investigadores rara vez obtienen resultados como los profesionales. Merton y Scholes descubrieron esto demasiado tarde, y de una forma muy dura. Como admitió Merton después de ganar el Premio Nobel, “es una percepción errónea creer que puedes eliminar el riesgo solo porque puedes medirlo”.
5. La importancia del tamaño: Gestionar un fondo con decenas de miles de millones en activos, es como maniobrar un superpetrolero: cuanto más grande es un fondo, más difícil se vuelve reaccionar y anticipar los cambios del mercado.
6. Operar lo que uno conoce: En las últimas estrategias de LTCM, el fondo se convirtió en un gran especulador en acciones. La firma no solo realizó grandes apuestas en fusiones anunciadas, sino que LTCM tomó posiciones muy relevantes en varias operaciones de pares largos y cortos. A menudo, la empresa utilizó swaps para realizar estas transacciones sin tener que aportar capital significativo.
¿Con un conocimiento más profundo y cuantitativo se habría podido evitar su quiebra? Es difícil de responder, pero sí se hubiese podido limitar sus pérdidas con un buen cálculo de qué exposición a cada uno de los riesgos tenían.
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