Por Luis Fernando Utrera, subdirector del Máster en Bolsa y Mercados Financieros del IEB.
“Yo no fui, nadie me vio, no pueden probarlo” (Bart Simpson)
Hablar de petróleo, es hacerlo de inflación. Nadie debería pensar que el problema es la agresión rusa. Eso lo ha precipitado, pero no es causa única. Vemos un petróleo a 120 dólares el barril, por debajo de los 150 dólares de 2008, pero un precio de la gasolina en máximos históricos. ¿Quién es culpable? Repasemos ese mercado.
Demanda
Recuperándose con el crecimiento económico, tras pandemia y más rápido de lo esperado. Previsiones: dependen de la duración de la guerra y de las sanciones. Pero, aun considerando la ralentización del crecimiento chino, la horquilla de demanda para fin de 2022, estaría entre 100/105 millones de barriles diarios.
Oferta
Producción de 98,3 millones de barriles diarios. Con la visita de Joe Biden, Arabia Saudí, para mejorar sus malas relaciones, decidió anticipar a junio los incrementos fijados para septiembre, incluso añadiendo algo más. La OPEP tendría capacidad extra de dos millones de barriles diarios, pero eso no es del todo cierto. Problema: hay países de OPEP que apenas consiguen producir su cuota mínima, por problemas técnicos, derivados de la falta de inversión para mantener y mejorar las instalaciones, en los últimos años. Lógico, si les decimos que, en unos 10 años, se comerán su petróleo. Se estima que la capacidad extra real es de solo 350.000 barriles al día. Insuficiente para el hueco ruso.
La inversión en exploración se incrementó un 70% en 2021, pero una cosa es explorar y otra extraer barriles. Poner en producción un yacimiento, según dónde se encuentre, lleva bastantes meses, por lo que esta no es solución a corto plazo.
El acuerdo nuclear con Irán está lejano, para poder aumentar sus exportaciones (1,3 millones de barriles diarios). Las fuertes inversiones que necesitaría Venezuela hacen también inviable esa solución a medio plazo.
Otros países fuera de la OPEP+, especialmente EE.UU, con empresas de fracking (esquisto), no parecen estar muy dispuestos porque, visto el vencimiento de su negocio, están dedicando los beneficios inesperados por estos precios, a repartir mayores dividendos y recompra de acciones. Nada les incentiva a producir más para bajar el precio.
Históricamente, los shocks de demanda de crudo han estado relacionados con problemas de crecimiento, mientras que los shocks de oferta han liderado procesos inflacionistas. La situación actual vuelve a confirmarlo.
En otros shocks de producción, el efecto sobre precios era razonablemente transitorio. Sin embargo, ahora la cosa es distinta:
La agenda de descarbonización obliga a desarrollos tecnológicos más lentos y mucho más caros de lo que los papeles decían, desincentivado, a la vez, la inversión en sectores llamados a desaparecer.
La agresión rusa a Ucrania resta tres millones de barriles diario a un mercado ya estresado, a lo que se une la desaparición de una parte del grano y aceite que necesitan muchos países.
Gas. Cerrado el grifo ruso, exploramos alternativas a corto plazo: importar gas natural licuado, especialmente de EE.UU. Pero en junio, una explosión en las instalaciones de Freeport LNG (EE.UU) (20% del GNL nacional), la dejó inoperativa hasta 2023.
Euro. Su depreciación encarece la factura petrolífera un 14%. No parece que esto vaya a cambiar.
Clave: el margen de refino. Sorprende que ha pasado de una media histórica de 10 dólares el barril a 42 dólares. Beneficio quizás excesivo para estos difíciles momentos. Volver a la media reduciría el precio de la gasolina ¡un 20%! En 2011, con el barril a 120 dólares y margen de 10 dólares el barril, el litro de gasolina costaba 1,50 euros.
Ampliando al resto de la economía
Años de barra libre de liquidez gratis, fomentando endeudamiento de gobiernos y empresas, favoreciendo la recuperación, pero generando desequilibrios (burbujas) y malacostumbrando a muchos (gobiernos), que dejaron reformas y ajustes necesarios (tan impopulares), para mejores tiempos.
Inflación desatada, con bancos centrales reaccionando. Tarde, aunque firme, encareciendo la financiación, lo que hará sufrir a los países con mayor deuda.
Precios de producción industrial (PPI). Consideramos el PPI un proxy del futuro IPC y de beneficios empresariales. Tanto PPI subyacente USA (8,8%), como total (10,7%), están por encima del IPC subyacente USA (6%) y total (8,6%). Coste de producción subiendo más que la inflación, implicaría: caída de beneficios empresariales o ajustes vía empleo y, segundo, que, parte de las subidas, se han trasmitido a salarios o costes estructurales, lo que no siempre es fácil corregir.
Precio de fertilizantes. Algunas empresas químicas cerraron por incremento de costes (energía). Resultado: precio de fertilizantes subiendo un 120% anual. Insoportable para la agricultura, que sube precios para no perder.
¿Hay algo en el horizonte que haga pensar que oferta-demanda se equilibrarán pronto, devolviendo el precio a sus niveles pre-guerra? La respuesta es, en principio, no. El problema es estructural. El precio del petróleo se mantendrá o subirá algo en el segundo semestre del año.
¿Se puede hacer algo para que el margen de refino vuelva a la media histórica? Si no es así, el precio para el usuario final, seguirá muy alto. La inflación está pasando al resto de la economía, algo muy peligroso y los bancos centrales subirán más los tipos para controlarla. Riesgo: que el equilibrio se rompa y caigamos en recesión. Que el empleo va a sufrir es una certeza, pase lo que pase. ¿Será la condición para que demanda y precio del petróleo caigan? ¿Tendrán los gobiernos margen de deuda para soportar esa situación? Veremos. De España no voy a hablar.
Tribuna publicada en Funds People.
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