Por Federico Eisler, profesor del IEB.
Me preguntaron por las posibles consecuencias de la guerra ruso-ucraniana en el comportamiento más reciente de los mercados de deuda emergente (EMD). Mi primer pensamiento, puramente intuitivo, sobre el asunto fue de parcial descreimiento. Hace mucho tiempo que los inversores de este mercado ya maduro, curtidos en una y mil batallas, han aprendido a desoír el “efecto contagio” de un evento de estas características.
Hace unos años, y dada la importancia de Rusia en la composición de muchos de los índices de mercado y de la influencia marcada de la economía rusa en zonas geopolíticas de ideas o intereses afines/influencia (como el CIS), la catástrofe que ha significado la invasión rusa para su economía, con la consiguiente diáspora y total descomposición y realineamiento de sus relaciones internacionales, habrían sumergido a amplios bloques de EMD en una espiral descendente difícil de frenar.
Pero los tiempos, para suerte de los inversores en EMD, han cambiado. No olvidemos que la importancia económica y sociopolítica de Rusia para el mundo occidental ya había comenzado a disminuir sustancialmente desde la anexión de Crimea. A partir de esta acción comenzaron a menguar los negocios de Rusia con Occidente y ya se habían comenzado a cuestionar los lazos financieros de contrapartes rusas en las plazas de Viena, Londres y Zúrich, donde hasta ese momento se movían como pez en el agua, lavando billones de euros en activos del sector privado y público ruso.
Si bien nadie predijo el momento preciso de la invasión (con excepción quizás de la inteligencia norteamericana), nadie tampoco auguraba nada bueno a partir de las acciones y retórica de Putin y sus lugartenientes en referencia a la relación con Ucrania. Para el minuto en que Rusia puso un pie en (nuevo) territorio ucraniano, parte del contenido informativo de una posible invasión podríamos decir que “estaba en el precio”.
A pesar de ello, sí podemos hablar de ganadores y perdedores en relación a la invasión. Ya en Mayo 2022, la Dirección General del Tesoro en Francia publicaba un informe donde alertaba de la división que la invasión causaría entre los “have” y “have nots” (beneficiados y perjudicados). En su mayoría relacionados con los precios de las commodities.
Así como las economías del Norte de África (con excepción de Argelia) y de Oriente Medio sufrieron por el corte de sus lazos comerciales estrechos con Rusia y Ucrania, en particular las importaciones de granos y alimentos (como Turquía o Egipto), se esperaba que los exportadores de petróleo y gas (ojo, los de fuera de la región como los países del Golfo, Argelia, Nigeria o Colombia) y los de productos agrícolas (Argentina, Brasil) o metales (Chile, Perú, Sudáfrica) pudieran hacerse del botín que los nuevos niveles de precio les ofrecían.
No ocurrió. Ni los países hicieron grandes progresos macroeconómicos o ahorros aprovechando ese “maná del cielo” ni los precios consiguieron mantenerse en los niveles más altos por mucho tiempo. El barril de crudo índice WTI que coqueteó dos veces el año pasado con niveles de 115-120 USD/barril languidece hoy a 79, el precio de enero de 2022, anterior a la invasión. Lo mismo ocurre con el precio del trigo que ha vuelto a valores de enero del 22 de 750 USD/bushel, después de haber tocado casi 1.300 en mayo del 22.
Sin embargo, no todos los países emergentes han salido indemnes de las consecuencias del conflicto. ¿Quiénes han sido los peores perjudicados (medido en ensanchamiento de su spread crediticio)? Primero, como no podía ser de otra manera, la pobre Ucrania. Los bonos soberanos de Ucrania entraron en default frente al primer pago de intereses que enfrentaron. Estaba claro que pagar intereses de la deuda no era ni su prioridad, ni la de los países de Occidente que apoyan la guerra. Bancos e inversores, paciencia. Pasaran mucho años antes de que recuperen parte del capital que perdieron a consecuencia de la invasión. Cuando la guerra termine, acudirán con sus acreencias a un proceso de restructuración de deuda largo y oneroso, visto que el peso de la reconstrucción de Ucrania vendrá de los gobiernos occidentales.
Luego, Rusia. Antes de invadir Ucrania, Rusia todavía era un país de alto rating crediticio (investment grade). Una vez consumada la invasión, los países occidentales prácticamente prohibieron el mercado secundario de la deuda soberana rusa. Los precios se fueron de 95-100 a 5c/USD (5% del valor nominal de los bonos). Los fondos y bancos de Occidente solamente pueden usar el mercado para venderle a algunos intermediarios que eventualmente revenden a Rusia Inc. (gobierno o bancos rusos). El mercado de deuda rusa está hoy alrededor de 50c/USD.
Turquía tuvo grandes problemas para refinanciar la deuda soberana que venció el año pasado y todavía no consigue desembarazarse de las políticas macroeconómicas erráticas del presidente Erdogan. Egipto sufre de un “shock de información”. Egipto venía siendo desde hace un tiempo uno de los favoritos del mercado y el FMI. Seguía sus recetas al pie de la letra, y financiaba con deuda a tipos muy generosos entuertos y desequilibrios del pasado, y el crecimiento impulsado desde el sector público. Pero fue llegar la guerra, la volatilidad en los precios de las commodities y su efecto en la balanza comercial egipcia para que el mercado le diera la espalda. El calendario de vencimientos es pesado.
Los países de la otrora esfera soviética (como los “-tan”…Kazakhstan,etc) también pagaron los platos. Por lo menos durante los primeros meses de la guerra. Muchos son productores de energía con fuertes lazos con Gazprom y compañías rusas y el mercado temió una extensión de las sanciones. Algunos pocos, como Ghana y Sri Lanka, sucumbieron a la sequía generalizada en la demanda de deuda EMD y declararon cesación de pagos.
En resumen, el mercado de deuda emergente tuvo un rendimiento en el 2022 de entre -15% y -20%, no mucho peor que el retorno del bono del Tesoro USA de 10 año (-17%) o el índice del S&P 500 (-18%). EMD es, hoy por hoy, un sector más dentro de renta fija y se comporta como tal. Más del 90% de ese retorno negativo de EMD en el 2022 puede ser explicado por la violenta caída de los precios en todos los activos de renta fija producto de la feroz subida de tipos en los países desarrollados.
Así que para este año 2023 nuevamente mi consejo es despreocúpense de los riesgos idiosincráticos políticos y económicos de los países EMD y concéntrense en lo que realmente importa – la lectura acertada y el manejo de los riesgos relacionados con los tipos de interés en USA y Europa.
Tribuna extraída del informe ‘La nueva geopolítica y alianzas globales. 1º aniversario de la guerra Rusia-Ucrania’.
Estás en Inicio » Actualidad » Blog » Si la guerra en Ucrania no es “el lobo”, ¿qué preocupa a los inversores de deuda emergente?